朱民:我们正处在债务阴影下,2019年是恐惧和贪婪的临界点

“我觉得,当今世界对市场来说最关键的一点是:无论你认为市场是涨还是跌,无论你认为形势是好还是坏,都要意识到债务正在上升。”3月22日,国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民强调,市场人士一定要牢记,我们正生活在债务阴影的不确定下。

朱民指出,尽管2008年金融危机至今已十年,但债务不但没有下降,反而上升了。这是一个非常反常的情况,带来了很高的风险。因此,当前,正确地理解债务十分有必要。

朱民称,传统的化解债务的三大工具:利率水平、通货膨胀和经济增长,在今天没有实施空间,这使得债务危机变得特别的复杂。与此同时,由于实际利率为负,流动性仍然宽松。

“2019年,对资本市场来说,是恐惧和贪婪的临界点。”他解释道,恐惧,是因为债务已经悬在那里,随时可能发生波动;贪婪,是因为流动性仍然充裕,市场还可以继续往上走。

“但无论是恐惧还是贪婪,我觉得都得记住,我们的基本的格局和背景是高债务、高风险、高波动。我们最好的应对办法是理解这一点,是读瑞·达利欧的书。”

当天,2019经济展望与投资趋势暨瑞·达利欧《债务危机》新书发布会在北京举行。朱民受邀以《债务阴影:我们面对的不确定性》为题做主题演讲。

全球债务持续上升

全球债务水平有多高?朱民指出,2008年,全球债务约84万亿美元左右,到今天,达到了136万亿美元,增长约60%。其中,由于市场非常活跃,企业债增长迅速。“经过了如此大的冲击,债务应该急剧地消减,但实际上反而上升了,这是一个历史上从来没见过的现象。”

具体到各个国家,日本的债务占GDP的比例从343%增长到388%,其中,政府债占GDP的比例从184%增长到239%;美国的债务占GDP的比例从225%增长到259%,其中,政府债占GDP的比例从64%增长到107。

中国的债务占GDP比例从142%增长到254%。其中,政府债占比从25%增长到44%,居民债占比从11%增长到44%,企业债从105增长到165%。

利率正变得特别敏感

“当存在债务阴影时,利率变得特别敏感。”

在上面这幅图中,左边是政府债占GDP的比重,右边是政府为债务付息的成本。从2007年到2014年,日本的债务占比从183%涨到了246.4%,债务上升迅速。然而,日本付息成本却从GDP的1.9%下降到GDP的1.8%。

“这是不可想象的事情——日本的债务占GDP的比重增长了60个百分点,但日本付息成本占GDP的比重却下降了0.1个百分点。”朱民指出,这是由宽松的货币政策造成的,是一个非常特殊的现象。

债务上升而付息成本在下降,这是好事还是坏事?朱民警告称,在债务高企的背景下,利率会变得特别敏感,无论是对政府债还是对企业债,因为涉及到付息成本,会对宏观经济产生重要影响。

“如果利率变动一个百分点,你的付息成本就会增加一个百分点,你的财政支出就会增加一个百分点。而利率上升一般不是一个百分点,可以是几个百分点,比如美联储利率上升了两个百分点以上。”

全球真实利率持续低位

朱民指出,当前,在宽松的货币政策影响下,全球真实利率持续处于低位。

 

如图所示,朱民指出,美国的政策利率在 80年代最高,之后逐渐下跌。减掉通货膨胀后,真实利率水平到今天为止基本上还是为负,流动性仍然宽松。“你有能力维持高债务水平是好事。但是利率水平不能动,只要一动你就破产。”

朱民指出,利率的波动还会引起汇率的变化。在历史上,美国利率水平的几次上升,都引发了全球金融市场波动:80年代上升了约90%,引发了拉美危机;90年代上升了约43%,引发了亚洲金融危机;2009年上升了约17%,引发了全球经济危机;2012年上升了32%,引发了欧元危机。

“利率水平上升会引起美元走强和汇率水平上升,使得全球资本流动和企业债务增加,这会引发整个资本市场的波动。”因此,朱民指出,高债务下的利率波动及利率波动引起的汇率波动,是两个巨大的不确定性。

全球经济增长疲弱

当债务总量较高时,如果增长依然强劲,那么,债务占GDP的比重就可以降下来。但朱民指出,自2008年全球经济危机以来,全球经济总体处于中低增速,过去十年的平均增速低于过去20年、30年的平均水平。他还预测,未来两三年,全球经济增速将继续缓缓下降,“通过增长走出债务的概率很小”。

 

如图所示,从 2000年到2018年再到2022年,中国经济增速从8.40%降到6.56%再降到5.70;美国从4.09%降到 2.93%再降到1.48%;日本从2.78%降到1.21%在讲到0.52%。

“整个经济的趋势是在下降的。这对债务的重组和解决又产生了很大的问题。企业会面临巨大的压力。”

 

利息成本覆盖率是衡量企业收入能不能平衡利息成本的指标。如果净收入小于利息成本,公司就要破产。净收入是利息成本的三倍才能维持。

朱民指出,现在,印度等国的指标已经小于1。在这样的情况下,如果利率升高,企业就会面临非常大的压力。“高债务其实是制造了一个高风险和高不确定性的环境。”

通货膨胀持续低位

朱民指出,当债务水平较高时,原本可以通过通货膨胀降低债务。但现在的问题是,通货膨胀在过去十年里一直低于2%的目标水平,很多地方的通货膨胀甚至为负。“日本制定了那么大的宽松货币政策,但通货膨胀现在仍然不到1%。”

 

“现在的困难就是,全球经济危发生十年之后,全球的债务在上升,然而,传统的几个解决方法——维持低利率、高增长、高通货膨胀——今天都不存在。因此,我们就生活在一个高债务的阴影之中,跟着它波动。”

全球的财政空间都在缩小

“在今天这个情况下,由于利率水平已经如此之低,货币政策已经没有空间了,财政政策也没有空间了。”

如图所示,朱民指出,2007年,有关发达国家财政负债的预测是下降,然而,在2008年金融危机爆发后,实际情况却是上升,到2011年,政府财政赤字占GDP的比重从100%增长到150%。“最后的保护伞已经开始溃败,这个形势很不稳定,只是危机还没有来而已。”