钟伟专栏丨2019年下半年的十个金融黑天鹅

长沙银行首席经济学家 钟伟

2015年以来,中国经济增长有效下行,从高速增长转向高质量增长。中国金融领域也在发生剧变,金融机构、实体企业和居民挣钱都变得更不容易。过去四年也是一些领域泡沫迭起的时期,股市泡沫,互金泡沫、小贷泡沫此起彼伏。2019年中国经济开局良好,在下半年会有哪些黑天鹅?

这些黑天鹅可能并不一定都会出现。对于中国经济来说,经济基本面仍然良好,比如,2019年中国经济增速跌落到6%以下的概率不大,“六稳”政策将继续托底增长。另外,人民币汇率年内也不大可能破七。

黑天鹅之1:特朗普效应仍然强而有效。

如果用强劲、不明朗和衰退这三个词汇中的一个来形容下半年的美国经济,可能许多人会选择不明朗。这已经和过去两年发生了明显转折。美国经济经历了2011年8月以来长达8年的持续景气。其中,特朗普当选美国总统之后,从2016年10月到2018年,美国经济出现了短周期的复苏,美元也相对强劲。这些变化也许可称为“特朗普效应”,其中广泛的减税政策可能扮演了重要的经济刺激药方。人们一直在好奇,“特朗普效应”能持续多久?

特朗普作为一个非建制派的、保守的政治领导人,其经济政策同样很有特点,是对关税政策的偏爱甚至滥用。使得全球治理碎片化,经济金融秩序面临更大不确定性。2019年1季度美国经济开局良好,但大多数美国经济学家担心经济衰退,毕竟企业资本支出和盈利增长乏力,股市等资产价格高企。特朗普三板斧之外,还有更高妙的经济政策吗?人们普遍预期“特朗普效应”的政策效力将退潮,不再那么神奇。

黑天鹅之2:美联储未采取降息举措。

降息和衰退预期联系密切,到了2019年六七月份,人们对美联储降息几乎达成了一致预期,人们现在争论的只是在年内究竟会降息多少次、多大幅度。但在2019年初,当特朗普强烈建议美联储降息、并抱怨美元指数太强之时,人们更多地在忧虑总统对美联储货币政策独立性是否会有影响。而到如今,美联储降息似乎已是箭在弦上。

情况变得具有戏剧性,6月中下旬,比特币和黄金等避险资产大涨,美国10年期国债收益率继2016年之后再度跌破2%,这都让人们担忧,也许全球经济衰退的概率和幅度,比我们现在预期的还要严峻一些。一些人甚至担心所谓新旧产业动能的切换根本就未真正发生,或者说世界经济一直未曾真正走出次贷危机。如果这种判断合理的话,那么美联储在今年年内不降息,就比美联储格外鸽派还要让人惊讶。

黑天鹅之3:美元指数大幅走弱。

“大哥是炼出来的”这句话,适合用来形容美元本位和美元霸权,一个人是痛恨还是信赖美元,就看金融或经济危机时期,人们是抛售还是拥抱美元。很不幸的是,布雷顿森林体系后饱受各种批评的美元,如果观察东亚危机、次贷危机、欧债危机等屡次大危机之中美元的表现,人们容易观察到,危机降临时人们并非在抛弃美元,恰恰相反,而是在拥抱和依赖美元。美元如同遵守丛林规则的乌合之众的带头大哥,大哥是在血雨腥风之中炼出来的。

如果包括美国在内的全球经济面临衰退威胁,如果美国政府的安全、政治和经济政策变得更为保守化,那么随着黄金等避险资产变得受到欢迎,那么美元指数会否随着美联储降息明朗化而大幅走弱?可能性并不大,理由之一在于,越是衰退和避险,美元和美债就越被机构投资者视为“避风港”,这是屡次危机所反复证实的。理由之二在于,影响美元指数的其他货币,欧元、日元、英镑以及资源国货币,整体经济表现还不及美国,除日本经济可能略稳定之外,欧元区和英国等经济体的表现都更疲弱,这势必使得经济衰退中的美元指数呈骑虎难下之势,看起来,要赌美元指数大幅向下,比赌美股大幅向下的概率更小。美元本位暂时是难以动摇的。

黑天鹅之4:中国经济增速能否企稳。

描述中国经济趋势,有稳中向好、不明朗和悲观向下三类。预期调控很重要,但公众对经济趋势的判断,是从就业、收入和物价等朴素因素直观得出的,因此用嘴炮强调向好也罢,用网络段子宣泄灰黑色情绪也罢,对预期调控的意义并不大。对增长预期的判断,探索总是伴随着迷茫。即使1季度中国经济增长亮丽,人们对增长的忧虑不减。

真实和高质量的经济增长,是社会凝聚力和政府公信力的重要根基,切实做大蛋糕,分好蛋糕,发展才是硬道理。2010年以来,中国经济增速已持续下行了10年,一些学者在担心中国是否落入中等收入陷阱。就今明两年而言,是百年中国梦第一个百年目标,即三大攻坚战的关键决胜期,也是中美关系的转折点,因此各种逆周期政策工具箱校准较为充分。尽管年内基建、房地产和工业投资都相对平淡,外贸局势不明朗,居民消费也因挣钱越来越难而并不旺盛,但2019年中国经济增速就跌落到6%以下的概率仍不大,“六稳”政策将继续托底增长。

黑天鹅之5:利率水平整体有所上行。

物价涨了,利率能不能更低?这是有可能的。下半年金融体系利息继续有所下行是大趋势。今年以来,因猪肉苹果原油之类的产品,物价有短暂回升,也因1季度地方债发行前置和超预期的经济数据,使得央行在3月下旬之后,收敛了货币政策宽松力度,在包商银行事件之后,货币市场利率波动性加大,利率在分化中整体向下的趋势开始明朗化。

为什么我们将下半年市场利率有所上行视为黑天鹅?一是外部不利,美联储降息的方向相对明确,不明确的只是时点和幅度。二是增长乏力,今年经济增长仍依赖于财政货币的逆周期宽松。三是通胀无忧,全球主要经济体之中,似乎只有中国不公布核心通胀,利率调整不应考虑食品果蔬之类,原油和成品油价格也已转头向下。四是金融供给侧结构性改革进入深水区,中小银行和农信社面临市场挤出压力。去年12月份,CPI和PPI双双向下,且PPI下穿CPI形成交点,至今PPI徘徊在通缩附近。历史经验证明,中国一旦出现此类物价搭配,则经济增长将面临数年的持续下行压力。

黑天鹅之6:人民币兑美元汇率“破七”。

6.999和7.001究竟有何不同?“保七”派认为有显著不同,整数关口如军事要塞,有重要的心理、预期和实证意义。“弃七”派认为并无甚意义,最多只是一种执念,维持汇率弹性比硬保整数更理性。现实和阵容都暗示,似乎年内人民币兑美元的名义汇率“破七”是只黑天鹅。

“保七派”给出了更多调控实证。一是2015年8·11汇改之后1个月,资本外流即超过2000亿美元,随后5个季度,外汇储备减少逾1万亿,政策成本沉重。二是破不破整数关口,是预期管理的关键,预期失控更容易引致非理性换汇、股汇共振等复杂局面。三是稳汇率工具箱弹药充足,央行有能力有信心维持汇率在合理均衡水平的基本稳定。“弃七”派给出了更多市场化和制度建设的理性洞见,从长远来看无疑是正确的。年内中国社会经济局势的内外部冲击此起彼伏,“六稳”政策和逆周期调控始终待命,此时多一个汇率“破七”的变数是否会令复杂局面更复杂?由是观之,年内“破七”概率不大。

黑天鹅之7:上证50指数明显下行。

中国A股在过去四年让投资者和从业者黯然神伤,2015年和2018年两年蒸发的市值均超过了10万亿,中小股民损失沉重。2019年看起来A股整体稳定,结构亮点不少,明显下行的可能性不大。

尽管现在看A股,离6100和5000点的两个历史峰值有很大差距,但这并不意味着A股有巨大涨幅。日本股市离其历史峰值过去了超过1/4世纪。一系列因素制约着A股,例如增长放缓上市公司盈利低迷,1-5月份规上企业利润为负增长2.7%,例如一些活跃板块,白酒猪肉等大消费、保险券商等非银金融,估值并不便宜了。但也还有一些因素支撑A股,例如以银行股为例,0.85的市净率和13%的股本收益率使其颇为便宜,例如A股及债市纷纷入选明晟、富时及巴克莱指数,例如背上资金趋势性的持续流入等,都使得A股加速融入国际市场,有一定估值优势。在逆周期调控政策下,稳股市也是稳金融的应有之意,再度明显下行的可能性不大。

黑天鹅之8:中国楼市再度升温。

“房价永远上涨”几乎是一种信条,但已今非昔比。中国楼市经历了急风暴雨般的20年高成长,似乎到了历史拐点,至少在我看来,未来三五年,中国楼市不再是值得优先配置的资产,甚至应当减配低配或回避配置,一个楼市经济的时代已行将终结,年内楼市再度升温的可能性微乎其微。

是什么阻挡着中国楼市的再升温?一是居民钱袋子不够了,股市泡沫,互金泡沫、小贷泡沫不是在创富是在灭富,收入增长也变得困难。二是收入房价比等各种指标显示,购房确实已使中国居民不堪重负,尤其是一二线城市。三是稳地价、稳房价和稳预期政策不变,各种楼市限制政策未见明显松动。四是个税综合纳税和房地产税还引而未发,会对居民收入和财富分配产生更深远的影响。投资性购房实在难觅良机,楼市明显升温的市场和政策土壤都不具备了。

黑天鹅之9:传统银行新设热情不减。

给你机会,你还愿否新办银行?现在还有民间资金愿意新设民营银行吗?可能意愿很低很低了。截止到2018年末,全国存款性金融机构约4600家,平均每个县有接近2家。实体经济的供给侧结构性改革,已很大幅度地压缩了小散乱差企业的生存空间,市场向行业头部企业加速集中。金融供给侧结构性改革也会对数量庞大的金融机构起到类似作用。大量缺乏资本能力、经营特色、风控能力和创新能力的中小和基层金融机构将加速分化,其中大部分可能被收购兼并或淘汰出局。

诸多因素制约传统银行的数量型扩张,一是银行存贷利差继续收缩,以宏观审慎框架和穿透式监管为特征的外部监管日趋严厉,使传统银行不得不在市场和政策压力之间苦苦求得艰难平衡。二是以美国为例,利率市场化导致银行估值整体明显下降,中小银行家数减少了2/3,目前中国上市银行也估值不佳,同时面对网络时代几乎没有竞争优势的机构也到了何去何从的关头。三是以移动互联网为代表的新技术对传统银行冲击持续,催生出一些新型银行,技术对金融的重塑在持续深化。四是往昔金融大鳄的跑马圈地残局未了,需要后续的风险化解措施。在这样的氛围下,民间资本追逐民营银行的热情,和昔日有云泥之别了。

黑天鹅之10:财富管理热潮再起。

令人伤感的现象是,在银行热衷于财富私行、家族信托时,市场在过去四五年的话题却是小贷、网贷、校园贷、现金贷等各种面对普通民众的消费信贷类创新或泡沫。这折射出,为富裕阶层服务更赚钱?还是为庞大的年轻消费群体服务更赚钱?看起来后者是刚需,各种泡沫的破灭折射出对普通群体的金融服务还相当不充分。我们很担心,财富管理的热潮可能会降温,未来个金的主角可能是年轻普通人群,而不是年迈富人。

银行家们在苦恼如何才能吸引富裕家庭的年青一代?银行和创业富豪通常有良好关系,因早年创业者通常曾在获取第一桶金的时候,得到银行的帮助,更容易对银行产生认同和忠诚,而他们家族的年轻接班人则迥然不同,他们对金融机构喜欢比较,对外资和网络金融机构并不排斥,对产品和服务的关注度也更高。如今的银行,用什么才能牢牢吸引这些年轻接班人?与此不同,庞大的普通年轻人群体,在刚刚步入高校或职场时,银行似乎对他们视而不见,使他们有的落入了校园贷现金贷的套路,有的转身走向了蚂蚁金服、微信金融圈的天地。移动网络化的消费金融习惯一旦养成,而银行在其中却无所作为,是令人忧虑的。屌丝的消费金融刚需至今未得到银行的充分关注。

今年下半年,是个不寻常的阶段,现实的经济增长和预期的衰退并存,平平的就业与物价指标和降息预期并存,内外部的不确定性和逆周期调控的确定性政策并存。市场出现了避险的比特币、黄金和高风险的美股同时上涨,美元指数走弱和美债收益率下行并行的少见局面。汇市、股市、债市、楼市似乎都不是太弱。这种格局,也许预示着未来将是黑天鹅频出之期。