昔日让美国恐惧的“大杀器”,如今落地中国,一场血雨腥风将起?

核心提示:被当做2007年次贷危机的罪魁祸首CDS正式落地中国,这是否意味着一场血雨腥风将起?此外,中国的楼市还能这么火热么?

这几天,朋友圈已经被CDS(信用违约互换)这三个英文字母刷屏了。CDS这个东西本来是个很专业的金融名词,却因为次贷危机而被广为人知。大部分人看到CDS第一个想到东西就是08年席卷全球的金融危机,然后,就没有然后了,认知也就停留在这个阶段了。

这就如同电影《大空头》中所描述的那样——华尔街的几位眼光独到的投资鬼才就是因在金融危机前夕看穿泡沫,并通过CDS获得巨大收益。

而从金融危机期间美国市场的情况来看,如果你买入了大量的房产类抵押债券的CDS,那么就等同于做空房地产市场。因此,在9月23日中国版CDS落地后,不少解读就直接将之与当下火热的房地产市场联系起来,被认为是“做空”中国房地产市场的工具来了。

那么,CDS的到来,究竟是空头利器还是防范风险的工具?

CDS,究竟是什么?

因次贷危机期间被少数人利用作为做空工具而被人熟知的CDS,全称是CreditDefault Swap,官方解释是:交易双方达成的,约定在未来一定期限内,信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用,由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约,属于一种合约类信用风险缓释工具。

CDS诞生于1993年,美国埃克森石油公司(下称“埃克森公司”)因为一艘油轮发生原油泄漏事故,面临50亿美元的罚款,于是向摩根大通银行要求贷款。

然而,这笔贷款不仅利润极低,且会占用摩根大通的信用额度,银行还要为此留出一大笔资本储备金。

为解决这一问题,摩根大通向欧洲重建与发展银行提出,每年向该银行支付一定的费用,而该银行将承担埃克森公司这笔贷款的信贷风险。

这是CDS的诞生样本,这一方式得到了美联储的认可。1996年8月,美联储正式允许美国银行使用信用衍生品,并统一银行根据信用风险转移的情况来降低资本储备,其最低程度可以降低到风险资产的1.6%,也就是认可了银行利用CDS解放储备金的做法。

CDS诞生的初衷是风险管理,而随着信用违约互换的发展,另一个投资功能也逐渐衍生出来。在海外,CDS常常会被对冲基金、投资银行等用于对赌某家公司未来是否会破产,而交易者并不真的持有该公司的债券。因此,CDS成了一些金融机构投机和套利的工具。

其具体原理是,当市场预期参照实体的违约概率上升时,CDS的息差将相应上升,反之亦然。当投资者预期参照实体违约概率下降时,就可以出售CDS。如果预期准确,投资者将获得投机收益。

美国CDS市场规模巨大,2008年金融危机爆发前,CDS覆盖的债券和贷款市场高达约62万亿美元。

视线回到中国,9月23日,交易商协会正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(以下简称《业务规则》)及相关配套文件品,在原有两项产品的基础上,推出了包括信用违约互换(CDS)在内的两项新产品。

中国版CDS落地后,想要开展信用风险缓释工具业务,参与者首先要加入银行间市场交易商协会成为会员,成为核心交易商或一般交易商,并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度送交易商协会备案。其中,核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易,一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。

信用风险缓释工具交易商一共有47家,国开行、工商银行、中国银行、建设银行等26家为核心交易商。

在交易规模上,任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。

值得一提的是,企业贷款不能直接拿来开展CDS。

根据业务规则,非金融企业参考实体,目前仅能够针对其在交易商协会注册发行的债务融资工具开展CDS业务,企业向银行借的贷款目前还不能通过CDS来防范违约风险。不过,对金融机构则没有这方面的限制。

CDS是次贷危机根源?它只是被滥用了!

说起CDS,不得不提2008年那场波及全球的次贷危机,而CDS在这次危机的演进中是一个不可忽略的角色。也正是这个原因,它甚至逐渐被当做2007年次贷危机的罪魁祸首。

2007年2月,汇丰银行宣布北美住房贷款按揭业务遭受巨额损失,减记108亿美元相关资产,次贷危机由此拉开序幕。当年4月,美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融因无力偿还债务而申请破产保护;随后,30余家美国次级抵押贷款公司陆续停业。随后,次贷风险向投行和对冲基金甚至商业银行蔓延,并最终酝酿成一场严重的金融危机。

当年到底发生了什么?多年后的今天再次回顾,就不再有只因身在此山中的茫然,而是多了一份一览众山小的感觉。

2001年“9.11”事件后,美国经济一度衰退,为了促进经济增长和充分就业,美联储13次降息,到2003年6月美联储将联邦基金利率下调至1%,创45年来最低水平,低利率刺激美国房价暴涨。

在此期间,贷款机构发放了大量的住房抵押贷款,包括次级抵押贷款(也就是“次贷”,即信用程度不高的贷款)。这是一个危险的游戏,需要房价不断走高才能继续玩下去,一旦房价下跌即触发系统性风险。

发放了次贷还不够,金融机构还将次贷重新包装成MBS(资产支持证券,将好的贷款和差的贷款打成包)重新卖给投资者。为了提高这些次级贷款的吸引力,CDS粉墨登场,有了CDS这样的“保险”,投资者买入次贷危机的兴趣大增。

随后的故事已经为大家所熟知,美联储自2004年6月以来连续提高联邦基金利率,低息周期终结。房产价格也随之出现拐点,掉头下跌。次级贷款借款人还款压力越来越大,最后终于出现了无法偿还贷款的现象,住房贷款人违约率急剧上升。

从中可以看到,CDS的出现并非是真正的根源,根源其实在于次级贷款本身。很大程度上,CDS作为风险转移工具只是被滥用了。

“空头利器”之争

由于CDS的“不良案底”,年初中国将重启的传言一出,就引发了争议。一方认为,CDS的推出恰逢其时;另一方则认为,国内信用衍生品市场不成熟,越复杂的产品,越容易蕴藏危机。

2014年信用债市场打破刚兑以来,2016年进入了集中爆发期,仅上半年就发生违约近250亿元,几乎是过去同期的两倍。值得注意的是,在这一过程中,企业破产风险也开始显现。与此同时,银行的不良贷款率也趋于上升态势,不良资产证券化试点启动。银监会数据显示,商业银行今年上半年的不良贷款率为1.81%。

在CDS的支持者看来,以上种种迹象表明,债券市场各类投资者对于风险缓释产品的需求与日俱增,可我国目前的信用衍生产品供给明显不足。

交易商协会指出,CRM产品的使用可以有效建立风险分散、分担机制,降低债券的发行成本,熨平信用风险引起的市场波动,实现信用风险的专业管理。

民生证券固定收益分析师管清友、李奇霖表示,目前债市信用风险事件频发,“打破刚兑”正在加速,市场非常需要风险分散工具,只要能堵住缺陷,CDS将会迎来快速发展。

中信固收认为,CDS作为一种双边合约,定价以无套利理论为基础,不仅可剥离出信用风险交易,对冲信用风险,还有提高债券市场流动性、价格发现的作用,且本次推出的信用联结票据产品,或许对我国资产化进程从传统型资产证券化迈向合成型资产证券化奠定重要一步。

不过,也有市场人士对CDS的推出心存疑虑。一位资产管理公司人士对本报记者表示,信用债打破刚兑,本来是中国债市市场化的进步,“CDS等一系列金融衍生品大同小异,都是将违约产品继续包装层层转卖,也就意味着会有更多的金融机构牵扯进来,一旦发生系统性风险,后果不堪设想,美国次贷危机的教训便是如此。”

不过,根据交易商协会23日发布的业务指引,此次推出的CDS及CLN两款新产品充分吸取了美国次贷危机的教训,为避免产品在场外市场无序发展,加强了交易报备和标准产品的集中清算,对交易商进行分层管理,在杠杆限制上,核心交易商为5倍杠杆,一般交易商为1倍杠杆。

中信证券首席固收分析师明明表示,从长远来看,CDS的发展利于规范信用评级,推动高收益债和高收益债券为基础资产的资管产品的发展。且CDS定价要求的评级客观性将对信用评级市场形成倒逼机制,或者出现一批第三方信评机构,虚高评级企业的评级将面临调整。所以在风险上,CDS的推出是否会带来类似于次贷危机的风险或者再资产证券化的风险,他认为短期内可能性较小。

在东方金诚金融业务部总经理徐承远看来,次贷危机表明信用风险缓释工具管理不当也会对机构投资者造成危害。因此,对信用风险缓释工具需要实施适度的监管和自律管理。

他建议,对CRM的创设机构必须作资质限定;CRM应控制标的债务和参考实体,避免过度打包;CRM的创设规模和交易规模应适当控制,避免过度杠杆;CRM的相关信息必须进行充分披露;凭证式CRM应进行信用评级;交易商协会强化对创设机构进行市场化评价。他还建议市场参与者不要介入不熟悉的复杂交易活动,同时严格控制杠杆率。

谁是最大受益者?

CDS的推出对于银行而言是一件好事,他们多了对冲房贷风险的工具。

从参与主体需求看,银行为了降低风险资产权重,转移信贷风险,通常作为信用保护的买方,而保险、对冲基金、投行等风险偏好型机构,一般是信用保护的卖方,进行投机、套利交易及风险对冲。

近3年来,全国银行业金融机构的不良贷款率分别为1.49%、1.64%和1.94%。,呈现逐年上升趋势。

商业银行解决不良资产主要有两个抓手,一是对已经沉淀的不良资产要进行处置;二是要防范新的不良资产的形成。

对此,业内人士表示,这两方面的内容实质上也都可以归结为信用缺失问题,发展信用衍生产品CDS将有助于这两方面问题的解决。

随着宏观经济的下行,一些银行怕出现风险而产生了“惜贷情绪”。

对此,民生证券相关研究人员表示,CDS有助于缓解银行“惜贷情绪”,盘活银行资产。商业银行“惜贷”严重阻碍了资金的合理流动,降低了资金的使用效率,进而减缓了经济发展。由于“惜贷”的根源是信用缺失,解决这个问题也应该从信用入手。

“通过设计实用可行的信用衍生产品,商业银行能把信用风险从市场风险中分离出来,并以合理的价格转移出去,‘惜贷’问题将得到极大的缓解。信用衍生产品能在市场上进行交易的关键在于找到合适的购买者,在现实经济生活中,比商业银行更为了解借款者信息的机构,如果信用衍生产品价格合理,它们是愿意购买的。”上述研究人员表示。

而招商固收团队认为,银行同业之间进行信用违约互换的交易可以促进双方互相调整各自的风险头寸,重组贷款结构,降低信用风险。购买信用违约互换的银行可以向对手方转移信用风险,在降低风险的同时,拓展了新的业务。通过信用违约互换,可以实现跨地区、跨行业的贷款组合,避免信用风险过于集中。出售信用违约互换的银行在获得保费的同时,也能通过CDS选择自己偏好的风险暴露,优化自身的风险组合。信用违约互换的交易可以使银行突破信贷限额的限制。低信用等级、规模较小的银行难以获得直接投资高质量资产的机会,小银行通过出售信用保护给大银行而间接地进入高质量级贷款市场,平衡其高收益率贷款组合,大银行借此也转移了信用风险。

终于可以做空中国楼市了?!

具体怎么操作?简单来说,如果现在银行如果觉得房价的风险太高,就可以买入CDS。他们不必抛掉债券,也不必收回贷款,而是可以买入CDS来对冲风险,跟别的机构来对赌。

这种情况下,如果房价果然跌了,坏账激增,大量债券违约,那么这个CDS的价格就会飙升。当然如果房价不崩溃,那么CDS就赌输了,就会赔钱,但房价和房贷那边依然赚着钱。大家可以想象,这个其实跟股指期货和保险差不多。

换句话说,你在房价上损失的,在CDS的飙涨中就可以弥补回来。

但有了这个金融工具之后,是不是就能抑制住暴涨达的房价呢?恐怕没有这么简单。

我们知道虽然金融工具会影响金融市场的走势,但起决定因素的还是基本面。不信,我们可以拿股指期货来举例子。

股指期货推出之后,虽然大盘就一蹶不振,但说到底这还是股价偏离了价值才导致的结果,而并非是股指期货本身所赐。。

否则,你就很难解释,为什么同样在股指期货存在的情况下,2014年年底至2015年上半年,股指会走出一段波澜壮阔的牛市行情。

同样也没有办法解释,在2015年股灾发生、监管部门严禁做空之后,股指为何继续跌跌不休,至今没有止步的迹象。

比如电影《大空头》里的那位独眼基金经理,他觉得美国当时的房价有很大的风险,而且预期在2007年第二季度崩溃,于是他就买入大量的CDS,希望狠狠的做 空房地产大赚一笔,但事与愿违,房价崩溃足足比他预期的晚了半年,这让他白白的交了很多的保费。给基金的业绩带来了巨大的损失,老板要他尽快止损清仓,幸 好他挺住了。否则就没有日后的暴利了。

这也从另外一个侧面说明了,决定市场走势的还是基本面,而不是有没有人在做空。

当然,我们可以看到,从长期来说,有了类似股指期货的金融对冲工具之后,市场的波动会收敛,暴涨之后,必然有市场当中的其他力量会做空予以对冲,这样市场的 高点和地点之间的波动会收敛。以上证指数来说,未来要重上6000点的难度很大。当然,要跌到2000点以下的难度也很大。

回到房地产市场来说,房价未来的振幅也会相应地减少。当然,这只是就总体而言的,一线城市由于地域优势和土地稀缺性,仍然可能继续上涨,直到城市化进程完成,市场的供求关系发生根本的改变。

(本文整合自每日经济新闻、彭拜新闻、第一财经、中国证券报、理财周刊等)


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