信仰在崩塌,债券“违约魔盒”已打开?!其实,更可怕的远在后面.....

核心提示:随着债券违约风暴持续,一级市场进入冰封期,与此同时,债券市场正在遭遇一场前所未有的评级下调潮。如果违约是局部而零星的情况出现,这并非不可接受,而当违约变成恐慌情绪蔓延市场时刻,那么局部违约很可能导致更大的担忧。

见过到期不兑付的,见过回售延期N回的,见过把债券转成股票的……自打进入2016年以来,中国信用债市场基本上算是把各种“不还钱”的剧本演了个遍。实际上,2014年3月“11超日债”就已开启国内债券实质性违约的序幕,只不过“剧情”似乎在今年才进入阶段性高潮。

近日,第一财经根据公开数据统计显示:超日债以后,截至到目前,我国境内提示债券违约风险的发债主体就已接近40家,涉及债券超过50只,金额约为600亿元。其中,仅今年前4个月就发生14起债务违约事件,涉及27只债券,其中19只公募债、8只私募债。

仅仅4月份以来,就已经有包括东北特钢、中煤集团山西华昱能源有限公司、中国铁路物资股份有限公司、国裕物流等4家发债主体浮出水面,宣告着地方国企、央企的“信仰神话”正式破灭。

债券“违约魔盒”已打开?

海通证券姜超上周分析称,目前,违约品种已经涵盖了包括超短融在内的所有债券品种,违约主体从民企扩散至央企,再到地方国企,各类型企业均已沦陷。违约主体均是产业债发行人,城投债尚未发生实质性违约,城投成为债市刚兑打破进程中仅存的信仰

从违约后处置情况来看,25只违约债券中仅有8只完成了兑付,其余17只至今仍悬而未决。

违约后完成兑付的绝大多数是民企发行人,通过资产重组、争取银行流动性支持等途径兑付了债券。而违约的地方国企、央企等大多已经连年亏损,积重难返,政府支持力度下降,且债务重组需经层层上报,协调难度较大,重 组进展较慢,拖累债券兑付。

中低评级债券到期偿还量从2015年第4季度开始大幅上升,而也正是自那时起,山水水泥等一系列违约事件不断冲击市场神经。中低评级债券到期量仍处于上升趋势,并将于2016年第3季度达到高峰。

随着去产能的推进和低评级债券的大量到期,预计会有更多违约事件浮出水面,违约将呈常态化。

“另类违约”:城投要提前还债

近日河北宣化北山工业园投资有限责任公司和海南省交通投资控股有限公司相继宣布,拟申请提前兑付正常存续的“14宣化北山债”、“14海南交投MTN001”。虽然眼下“不还钱”的消息满天飞,但这两则发行人想“提前还钱”的公告,瞬间就在债券圈子中炸开了锅。

公开资料显示,14宣化北山债的上市日期为2014年7月3日,发行价格100元,票面利率为8.6%,期限7年,当前余额6亿元,担保人为瀚华担保股份有限公司。2015年7月1日,鹏元资信将债券评级调高至AA+、主体评级维持AA-。

发行人河北宣化北山工业园投资有限责任公司(下称“北山投资”)股东为张家口市宣化区财政投资管理中心和张家口市宣化区财政局,持股比例分别为70%和30%。

宣化北山是张家口市宣化区最主要的城市基础设施建设的投融资载体,是宣化区重点工程及重大项目的开发、建设和运营服务的载体。

《第一财经日报》记者发现,该债券的条款说明中虽然设置了“提前偿还本金”条款,但具体要求是“在债券存续期的第3、4、5、6、7年末,逐年分别按照债券发行总额20%的比例偿还本金。”也就是说,本期债券的兑付日为2017年至2021年每年的6月17日。而目前,该债券的剩余期限为5.15年。

另外一只债券总额10亿元的14海南交投MTN001,2014年5月22日上市,票面利率7.05%,期限5年,最新债项评级AA+。

由于过去在投资者眼中,城投债是有地方政府隐形担保且收益率高的优质品种,在二级市场交易时产生了溢价,目前这两只债券在二级市场的估值净价都在108元以上,均远高于债券各自面值。

对于债权人来说,“不还钱”无疑是最大风险,但有时候,“还钱”也可能成为风险。在我国企业发行的债券中,并非没有“提前还本”或“赎回”这一说。最近几年,有部分企业债、中票、交易所私募债、银行间定向票据等就附带有发行人分期提前偿还本金或可赎回的条款,但发行人附带这些特殊条款的目的要么是为了缩短投资者本金回收期限,提升债券吸引力,要么是为了方便发行人延长债券存续期,例如,“赎回”条款就常见于永续类债券,条款约定利息可延期支付、债券期限不固定,只在发行人选择赎回时到期,这类债券理论上期限可以无限长,在一定条件下已可被看作权益类资产。

而在债市信用事件频出的当下,这两家城投企业提前偿付债券的动议不起眼,看上去也没什么太大危害。但事实上,从后果的严重性以及潜在风险度来看,其他所有信用事件加起来都赶不上这两家城投企业要做的事情危害大。

债市违约为什么可怕?

在一个正常市场,违约是市场的正常部分,但是在中国债券市场有所不同。简单而言,中国债券市场目前主要包含两种债券,一种是利率债,主要包括国债、地方政府债券、政策性金融债和央行票据等,没有信用风险或者说信用风险很低。另一个是信用债,主要是企业债、公司债等品种,城投债也可纳入信用债的范围。

在目前形势下,两种债券中,信用债问题比利率债问题严重得多。按照信用债的定义,企业有违约风险,那么信用债利率需要为投资者提供足够的风险抵偿,但是由于大家都相信政府兜底会极大幅度地降低企业违约概率,其结果是信用债的利率并没有和利率债拉开太多,彼此之间没有体现出应该有的利差。

多年来,尽管政府没有明确承诺,但债券投资者普遍认为,国企和地方融资平台的债券兑付将由政府兜底,风险极小。国企等之所以受到追捧,主要是投资者认为,这些债券背后有政府或明或暗的担保,或者退一步说,政府为了顾及当地的信誉和融资环境的大局,绝对不允许出现违约事件,哪怕出现违约,也会想各种各样办法来兜底。其实,一切都应该按照合同契约来执行,政府有明文规定的,或者有担保合同协议以及其它法律认可的担保形式的,政府作为第二保证必须履约。否则,债权人必须自己承担后果。也正因为此,打破刚性兑付的口号喊了很久,但直到2014年才出现公募债券首单违约,而2015年也刚刚出现首单国企违约。

这里不得不追问一个问题,为什么大家过去都在买入价格不低的债券呢?一个关键因素是银行理财产品。目前,银行理财产品规模已经扩张到20多万亿人民币,很大比例以“委外”的方式来让基金等机构管理。对于这些基金而言,债券利率不够高,出于回报率考虑,为了获得更好回报率,只好考虑加杠杆买入——只有加杠杆,才能在利率水平不够高的情况下获得不错的回报。其实问题的本质在于,基金之类投资者行为偏好,其实反映了居民的投资偏好,在过去经济向好的年代,滋长了大家对于回报率的高期待,而刚性兑付的存在,又使得投资人同时不能接受亏本。

而随着债券违约风暴持续,一级市场进入冰封期,Wind资讯显示:截至27日,4月中国企业至少有103只债券共1009.1亿元推迟或取消发行,金额大约是去年同期的3.4倍。据最新数据,今年以来仅银行间市场取消或推迟发行的债券,累计就有57只,涉及规模513亿元。

与此同时,债券市场正在遭遇一场前所未有的评级下调潮。中诚信国际对信用债公开评级变动的跟踪结果显示,今年迄今至少发行人主体评级已发生至少33次下调,较去年同期的17次几乎翻倍,同时创下有相关数据统计以来的新高。除中诚信自身进行的评级调整,上述统计还涵盖了大公国际、联合资信等国内主要评级机构公告的评级变动。

市场人士指出,随着公司业绩恶化,信用债降级高峰会延续至二、三季度。投资机构规避违约风险和低评级债券需求,将使信心已经受挫的信用债市场面临更大的调整压力。

比债市违约常态化更可怕的是......

比起股市的涨跌生猛,楼市的举城关注,债市几乎算得上波澜不惊。但值得注意的是,如果违约是局部而零星的情况出现,这并非不可接受,而当违约变成恐慌情绪蔓延市场时刻,那么局部违约很可能导致更大的担忧。债市的背后机构力量以及资金实力,其实注定了债市一旦出现问题,那么注定将是金融震荡的开始。

因此,习惯刚性兑付的债市加上各类杠杆,使得债市风波值得小心对待,央行防守金融风险的难度加大。债市何去何从,核心问题就是看央行怎么做,印钞者面对金融市场震荡,如何出手?未来一段时间,中国国债利率水平可能有上行压力,市场机构此前曾经设想央行会向欧美的零利率靠拢,但是事实上这并不容易。首先,利率很大程度与通货膨胀有关,而目前消费物价指数(CPI)正处于近两年的高点,未来也难以显著走低;其次,中国当前面临的汇率和资本流出压力,也约束了利率不可能太低。

问题在于,利率上行,债券市场出现恐慌,作为印钞者,央行是否会大手笔入市干预?这将是一个关键问题,因为央行也面临其两难选择,央行防守金融风险,需要两线作战,既要守卫汇率,利率不能太低,又要捍卫债市,那么利率不能太高,二者之间存在矛盾。剩下的路,往往就是这样有舍有得的两难选择。

(本文整合自第一财经、华尔街见闻、凤凰国际iMarkets、中国证券报等)


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