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2015中国券商创新峰会圆桌论坛:注册制时代下的投行

核心提示:12月11日,由21世纪传媒主办的“2015亚洲资本年会”上,展开了一场主题为“注册制时代的投行”的圆桌论坛。在这场圆桌...

12月11日,由21世纪传媒主办的“2015亚洲资本年会”上,展开了一场主题为“注册制时代的投行”的圆桌论坛。在这场圆桌论坛中,富兰德林证券总经理凌岩聘、招商证券投行总经理谢继军、国信证券投资银行事业部副总裁王小刚、广发证券投行部执行董事邵丰、中山证券投行事业部总经理胡映璐、华商律师事务所高级合伙人、深交所博士后邓磊,在《21世纪经济报道》财经版总监简俊东的主持下,展开了讨论。  

以下是圆桌论坛实录:    

简俊东主持:感谢主持人,我们都知道在整个发行制度大框架体系内,在供给端,上市公司受到完全的限制,在需求端有几千万的,还有规模越来越大的机构投资的配置资源需求,在这种大环境下,资本市场价值方向的功能发挥得不是很顺畅,这种情况下,我们想拿出今天第一个话题,注册制可能会给我们整个资本市场、生态带来什么影响?我们看哪位老总谈一谈这个话题。

谢继军:主持人好,大家好,注册制的生态影响我认为这是心理层面,目前整合体系,目前对于企业盈利能力淡化,强化信息披露,对行业波动,容忍度都在提高,导致新股发行,我认为在接近注册制的状态。大家谈注册制影响,很多预期说发行量增加,但发行量的增加和审核速度没有必然联系,因为现在大家都知道,注册制发完之后,理论上马上就可以挂牌,注册制理论上不需要文件,可以直接去交易所申请挂牌,理论上就是这样。但目前这一步我觉得时间还是比较长,目前都有几百家企业在等待,如果注册制的实施真正可以做到今天申请明天挂牌,这不可能的,一些企业等了4年了,注册制马上可以挂牌理论上是这样,但实际不是这样。投资品种现在很接近注册制了,只要是行业在正常状态,公司亏损都可以做了,这跟注册制和现在没有什么本质区别。如果在这种情况下,大量提供,大量上市,但因为市场的脆弱性,在目前这种情况下也不可能实施,注册制对投行生态影响,目前两年内是没有变化的,这是我的理解。

简俊东主持:下面有请邵丰总谈谈。

邵丰:其实没有什么太多意见,我大部分的观点跟谢总的想法基本一致,短期内我们不希望对注册制承担太多责任或者太多期望,因为本身来说国内资本市场发展那么久,经历了那么多周期,审核生态从最早核准制、保荐制、到现在备案制,这跟我们自己的国情,制度发展、节奏这是保持相当层面的稳定。两年之内注册制对我们投行不会产生重大影响,但如果把我们眼光放得更远一点,注册制对投行生态还是会产生影响,主要影响有几个方面:一、原有投行我说就是狭义投行业务,做直接融资,这方面可能会发生一些影响,主要就是保荐机构牌照红利会减少;二要求我们保荐机构,从自己的核心能力出发,把自己的事业进一步提升,把原来所有精力、资源、人力、财力都投在卖方、狭义顾问业务当中扩展到资本中介,并做贷款、过桥融资,扩展到产业基金,也就是说扩展更多的资源整合,为我们客户、为我们整体经济提供更好的、有价值的中介服务,这是更大事业发展。

简俊东主持:大家是意见统一还是可以再分享一些新观点?

胡映璐:从那天新闻报出来,各种各样解读都有,其实我还是比较赞同刚才谢总、邵总的分析,从短期来看我觉得确实有多大冲击这未必,但长期来看,尤其结合中山证券这样后起之秀,我个人觉得这种生态影响是回归同行本源,要回归到资源配置,价格发现,风险控制,紧紧围绕这些再打造适合这样体系下的团队建设、风险管理等这些体系。这个体系太好,政策给我们有差不多两年时间的缓冲期,这是很好,这给我们从业人员、同行有一个新的命题,也有时间思考如何做。

简俊东主持:请邓律师谈谈。

邓磊:我正好前两年在深交所工作一段时间,也参与一些注册制讨论,谈到注册制大家首先想到要搞清楚,注册制和审核制有什么区别?不知道,目前理论界,实践界都没有一致看法,我个人认为有三个方面:一、注册制到底是否审?审的内容是什么?如何审核?这是第一个部分;二、发行端需要有市场化,有发行价格,和发行节奏,这一块能否做到?三、我们的企业发行之后,我们有没有建立配套监管制度,严格信息披露制度,有没有退出制度,这方面内容都要做好,而不简单是前端审核发行。

我们进行比较的时候,也看美国注册制,美国注册制是不是只要提交了文件,就可以挂牌上市?其实不然,包括香港也一样。就拿阿里巴巴来讲,阿里巴巴第一次过去香港,香港拒绝,香港肯定有审核,如果没有审核肯定不会拒绝。第二次去美国,我们当时看到美国对阿里巴巴审核意见,这是公开跟国内一样。第一轮就发现很多问题,后面接下来进行5轮的反馈,每一轮都是几十个问题,其实在国外注册制也不表示不审核,所以在国内下一步注册制的审核过程中,会有一些变化,但是不会像现在有媒体过度解读甚至误解。

二、关于发行价格,发行时间,是不是企业自己可以把握,可以确定?目前600家,还有后续源源不断的排队,在国内证券市场,是不是企业想要发就发,什么价格都可以?我想我们媒体也不会同意,我们人民也不会同意,这是国内现实情况,这方面应该来讲会有一些变化,但变化应该不会很大。

三、关于信息披露,这一块现在大家可以看到趋势越来越严格,但是处罚、退市这不是证监会一家可以做到,最高人民法院有一个案件专门设立一些程序,证监会只能做行政监管,现在行政监管力度我们认为非常弱,比如说某公司,如此造假上市的公司,处罚也是非常弱,如今公司也没退市。在香港造假上市的处罚是什么,直接冻结公司所有资产,用来弥补投资者的损失,并且把10个亿资金退出去,最后公司退市。这三块实际上我们目前可能说在注册制过程当中会有一些变化,但非常难有质的突破,因为这是有一个变化体系。

对同行来讲,投行后端责任这个会加重,我在证监会非公部待一段时间,我审核股东超过200人的公司,以及对于新三板公司进行监管,当时我们发现一些问题,这些问题就是新三板因为券商做这个并不赚钱,在后端除了挂牌之外,还有一个持续督导责任,这方面的责任很多券商基本上管不到,管不了,或者没有动力管,最后企业挪用这方面的钱。但从法律来讲企业有任何违规操作券商都有责任,这一块我觉得我们的投行大佬都在这里,我们在自控,后端风险可能要加强,因为现在还没有放出来,大家都处于放松处理,但随着后面的风险事件爆发,这方面的趋势会加大,券商、跟交易所一直都有这方面的动作。

简俊东主持:邓总给我们提出三个方面内容,关于注册制、核准制有没有谁更优,谁更劣的问题?美日实施是一种,在欧洲又是另外一种,在台湾实施又是什么制度,请您给我们介绍一下?

凌岩聘:很高兴大陆资本市场在往注册制这一个方向迈进,我觉得这对实体经济是非常好的,关键就在于注册制到底怎么审,去年9月份上海交易所和新三板的一些朋友,领导也好,去台湾交易所进行柜台考察,看看台湾怎么审。注册制如果华人公司来讲肯定要审,因为这牵涉到几个层面,一个就是公司治理层面,高管诚信层面,因为在中国资本市场里,存在的意义太大。在台湾基本上来讲,企业只要跟交易所申请,交易所最快审核3个月份给结果。如果在台湾要变成上市公司,除了公司资本额、成立年限达到标准之外,台湾在过往审核经验里面,已经把所有这些上市公司容易发生的问题,形成一个规则,我们叫做不宜上市的具体量化标准。你只要没有违反这些量化标准,很快在审查里面三个月就一定有一个结果给你。目前在台湾的过会率也是在90%多,你在台湾交易所申请90%可以过关。基本上注册制,目前大家都在讨论到底该怎么审,但以台湾角度来讲,我们跟交易所申请。至于对证监会,完全是一个报备性质。发行,从今年开始已经把台湾的发行权下放到交易所。

简俊东主持:凌总,您给我们大陆同行有什么启发,我们请王总谈谈。

王小刚:非常同意前面嘉宾的介绍,我也相信今后的程序也是非常类似,整个审核至少跟过去来看,至少有两个方面。一、不是以实际判断,以信息披露为核心。二、从监管来看通过率会更高,成功上市概率比过去更大,当然责任承担得更多,这跟过去也是一个变化。

这个变化我相信也还有其他,毕竟这个制度还没有推出来,跟大家的预期,还是有一些不同的,对投行来讲,投行经过这几年的发展,包括前两年经历的很多专业性奠定基础,这为我们进入注册制投行该怎么做,奠定了基础,我以前也在思考,我们应该如何做?但这两年我们所做很多工作,都是为注册制的推出奠定了基础。随着注册制全面运行,整个行业,整个公司是不是都可以用比较严格、高标准适应这样一个要求?不会注册制一推出来,整个行业,整个公司,不会整齐划一都可以意识到这个变化,都可以按照统一标准适应这个变化,这是一个挑战,但基本要求我相信还是有的。

简俊东主持:邓总在证监会工作一年,其实就是我们口中所说接近监管部门的人,邓律师可以跟我们谈得深一点在注册制推出考虑同时,有没有考虑过在配套设施方面有什么政策,或者关于这一块您有什么想法?

邓磊:我不代表监管部门,我已经从交易所出来了,实际上注册制如果不是今年的股灾,今年6月份的时候当时已经是大限,肯定已经下来,审核方案已经确定,由上交所、深交所各自设立审核中心,其实深交所审核中心,机构已经试运营,把前期规则等都做好了,但由于股灾导致《证券法》的修改的延迟。实行注册制一定以《证券法》修改为前提,这是《证券法》规定,一定要修法,所以9号大家看到,由全国人大授权国务院,不修《证券法》的前提下修注册制这个条款。个人觉得从投行角度,从上市公司角度来看这是很大利好,为什么?证监会对审核,这是没有自己的利益,而无论是深交所还是上交所都希望企业能来本所上市,做大自己的市值。这个注册制下来之后,肯定会自觉不自觉有一定的企业上去,这一定会促使上市公司加速、增加,这对投行是一个影响。

 二审核理念,其实一直都在变,现在已经从财务把关,现在已经逐步下放,今年7月份一家公司叫做浙江优创股份,这家公司2014年利润是1300多万,2014年营收是7900多万,这家公司2013年利润和营收更高,这家公司在7月份通过审核,当时释放很明显信息,会淡化盈利能力,以后在这一块会贯彻得更加坚决。我们企业家只要有信心,前面规范都做好,上市肯定会通过,而且体量也会越来越大。现在主板、中小板、新三板总量也不多,这跟海外相比较是远远不够。

简俊东主持:前天朱主任主题演讲的时候中国达到10万家上市公司又怎么样,这对投行来说这是一个很大利好,这个利好,谢总您认同吗?

谢继军:如果20万家当然是利好,我觉得大家对于注册制理解还是过于理想化,我觉得如果企业造假成本还是低的话,大量放开10万就是灾难,这绝对就是灾难,大家的父母或者爷爷奶奶买的股票都是假,如果造假成本那么低,壳那么值钱,虽然大家也说香港壳也很低,但大家是否知道,最近香港的壳涨价了,4亿了,这种情况下这个壳的价格不应该涨到4个亿。这个东西很复杂,造假成本,还有市场投机氛围,还有投资者交易习惯导致整个市值变量很多,如果变量很多情况下,注册制实施一定受变量限制影响。可能从审核端想到不审或者怎么样,但从发行节奏上或者公司质量上对投资人心理影响和打击,整个下来注册制对同行的影响很大。长期来看,如果真的就是理想状态,就是中介机构话语权提高,责任比较大,但也不能把所有责任权交给中介机构,为什么?我个人有一点小看法,如果上市公司你的钱怎么用,你是公开说了,你花了,受益人是你,中介机构有没有检查其资金流水,能否做一个报告?但处理责任应该有区分,在这种情况下上市公司老板要付什么责任?所以最终注册制,责任还是发行人,还要提升能力,要提高把关能力。如何不良就马上退市,让老板倾家荡产,如果不这样,我觉得还不能如此理想化。

简俊东主持:下面有请您谈谈。

邵丰:说到责任划分,现在作为投行压力很大,大家注意现行赔付责任,按照新安排,在责任没有划分清楚之前,是券商先进行赔付,然后才是漫长责任划分过程,所以这一点对我们有很大的压力挑战,这也是从我们作为从业者过程当中,相关中介机构而言,在这样一个情况下,看到大家所说上市数量比以前更多,大家机会更多,但实际上我们更多就是压力和责任。虽然说刚才大家都在发言中说,对过去一些不好案例处罚不够重,但作为中介机构而言,相对他的收益,已经非常重了。

简俊东主持:这个话题请邵丰谈谈。

邵丰:我一直在做投行业务的协调工作,目前为止在广发投行工作15年,所以我们也在看,其实在注册制出来之前,作为我们自己投行工作人员来看,我们也在思考到底核准制还是注册制好,其实有一段时间我甚至认为核准制更适合中国国情,因为注册制需要有一个很强大法律体系保证事后、事中监管到位,否则注册制肯定会出现很大的问题。关于责任方面,如何划分发行人、中介人,他知道如何区分专家责任,作为市场上专业财务顾问等,你应该履行责任。程序你如何履行?履行到什么样才算是勤勉尽职程度?这一块在将来注册制推出之后有相关很明细的东西,保证这一块可以让我们很具有操作性去实现这一点,如果我们仅仅希望注册制打开,可以让大家更加方便上市,门槛更低,效率更高,不考虑背后隐含的风险,这是很危险的。

就一个公司来说,这也是很大风险,作为我们保荐机构,我们也希望我们未来制度可以更加完善,自己开一个玩笑,曾经想过要考取香港投行牌照,但发现香港相关的保荐制度等等,远远超过境内目前我们看到十大投行财务法规,可能我们加起来的厚度还没有香港某一个细则的厚度,这对我们来讲还是任重道远。我们的投行人员不可以说不知道自己的免责程序,我觉得我们不仅要考虑发行公司,还要考虑每一个从业人员在这里面如何保护自己,如何真正实现每一个参与人,都可以尽职,可以找到自己应该做的标准和衡量,这是我一点想法。

简俊东主持:三位老总都谈到了在注册制中券商承担的责任过重,胡总您在这方面有什么思考?

胡映璐:从监管机构到交易所,不同的机构之间界限不是很清晰,讲一个非常具体例子,昨天还是前天,三个挂牌的公司股东权益变动,这需要三个券商跟进,这个责任怎么落实?监管机关划清责任的时候,也要考虑现实可能性。协议交易,他怎么知道跟公司报告发生变化了?这是非常系统的一个完整的制度,这些都需要配套,不能一味向中介机构压责任,还是要有利于整个生态发展。

生态这个事从我们自己,从新三板,从公司债也好,其实新三板和公司债,也是注册制的一种运行模式,虽然不太一样。从新三板来说,我们有一个非常好的内生驱动,甚至超过现有的监管要求,法规要求,标准。我理解可能注册制下,注册会不会要求?一段时间之后中介机构也会提高标准,市场会在这方面会慢慢形成生态。

简俊东主持:下面有请凌总谈谈。

凌岩聘:过去在台湾是发生之后的券商协商制度,在一定时间内会去协商金额,但金额一般不大,券商、会计师等都会协商,但赔偿需要把法院程序走完才能赔偿。我在台湾做投行的时候,跟欧美不一样,欧美投行他们投资机构大概都是机构投资者为主,但在大陆和台湾地区,基本上是以散户投资者为主,所以主管机关大概上都是以保护投资者为第一要务,导致中介机构责任非常重。我奉劝各位,一定要选择客户,不是为了做生意就推上市,我想当然如果没有就另当别论,在这个过程当中你对客户要了解,对客户产业要了解。目前来讲台湾是因为已经开放券商牌照,在大陆这边我刚刚算了120多张,台湾有50多张牌照,但75%的业务是集中在前10大券商,前5大占50%,所以筛选客户在台湾投行里面这是非常重要课题,必须要了解产业、高管为人,才能避免后续造假、风险问题,这是我的经验,跟大家一起分享一样。

简俊东主持:邓律师在这方面有没有一些好的间接?

邓磊:这个问题我还真的没有考虑,邵总刚才讲到,如何证明自己勤勉尽职,现在所有发生案例里面,该核查就核查,至少程序到位基本上监管机关也会考虑,我引出这个话题,主要想说加大对发行人的退市,特别退市制度,喊了20年,做了10年,基本上没有效果,我说的惩罚就是发行人,谁获利、谁造假谁就受到惩罚。

简俊东主持:发行人要有定价权,投行责任可以稍微轻一点点。

邵丰:单纯让自己的责任更加轻一点,加大发行人的责任,对整个市场、生态会更好,因为真正出现这个不好按照这个原则,责任往往还是在发行人。

简俊东主持:下面请各位随意发言。

谢继军:刚才广发同行讲的前提是发行人责任不够清晰,要加大这方面处罚。由于法律法规不完善,造假成本很低,我们希望有一个严格审核,可以降低造假可能性,使其通过可能性更低。核准制好我相信潜台词就是说,可以让造假企业上市概率低一点,注册制就会高,因为毕竟审核最后把关色彩淡化了,刚才我也说其实这个话题跟前面话题是有一个逻辑关系,说审核制好还是注册制好,当法律完善情况下,让造假有敬畏之心的时候,一定会选择注册制,当然注册制好,因为理想状态。如果法律法规对发行人,使其造假成本不够大,或者无所谓的时候,我认为核准制更有助于企业,造假上市可能性会降低。

胡映璐:自己看核准制、注册制,如果法律法规法律意识很健全,肯定注册制肯定比核准制更进一步,现在来看核准制、注册制我更加关注两个维度,而不是关注谁优劣。第一个维度,他能否让我们所有排队、审核的企业有一个明确的期望,要达到什么,这是很明确知道我行还是不行。有这个维度就不会出现目前大家都赶,我一定要赶在前面,一定要提前排队,在排队过程当中一定要通过各种各样渠道、资源往前冲的现象,因为不知道将来会发生什么,也不知道哪天会不会发生暂停。如果这个预期明确了,我相信他们选择会更加理性,这是一个维度。核准制走到注册制的时候,要明确另外一个事情,就是明确,我到底为了上市,我应该做一些什么,我们现在这几百家企业,如果看我们的管理办法,我相信每一家都经过券商、会计师内核,从管理办法来看都是符合,应该来看从指标来看,没有哪一家没有达到指标就报证监会,但我们证监会、监管机关用什么审核方式调整,现在我们提出注册制要用信息披露替代原来的,我们就要看到相关信息披露的规则如何改变,最后让企业很清楚如何做,才能达到上市条件,顺利有预期完成上市计划,使其成为一个环节。

凌岩聘:不是注册制好还是审核制好,而是哪个更适合我们市场、更有效率。台湾的审核,可以达到5、6个月挂牌,90%通过率。从审核制到现在已经30年了,所以我认为这个制度一定要出来,这个过程当中我们在台湾的中介机构,每年年底必须要跟台湾证券交易所做法律法规方面的工作。中介责任过重,重在哪里?现在外在环境变化那么大,如果中介机构不负责任呢?我觉得没有哪个最好,只有最适合,最适合就需要时间慢慢调整,至少我们跨出注册制这个方向,我们对资本市场是好,对证券公司是好,在这种情况下券商如何把券商服务差异化做好,无论未来5、10年是一个百年事业,可以慢慢调整的。

简俊东主持:由于时间关系,今天圆桌到此结束,谢谢大家!

(编辑:张楠)